作者：钱粮胡同

如果你想快速入门，第一时间了解国外大型投行系统分析行业和公司的方法，真心不需要先去考一个注册会计师或是经济学博士。如果有一位外资投行从业人士，带你了解基本的思路，可能会更高效。这本《行业分析怎么做？——外资投行基本面分析方法》适合：学金融的学生，学了很多书本上的知识，却总感觉与实战有距离，希望多了解一些国外投行的分析方法或是常用的行话，哪怕仅仅是为了突击面试而做一些准备（没关系，作者也曾经这样突击过啊）；金融行业从业者，好奇外资银行的人是如何分析行业或者公司的，与你所了解的方法到底有何异同，希望获得一些新的思路和启发；投资者，有着敏锐的政策嗅觉，然而在财务等基本面分析上总是感觉缺少系统性的分析方法。

行业分析怎么做？——外资投行基本面分析方法（知乎「一小时」系列 HOUR：057）

钱粮胡同

(转kerry笔记，再编辑)

1.1 基本面分析，你准备好了么？

>> 数据透视表（pivot table）

1.3 活学活用信用违约互换（CDS）

>> 信用违约互换，简称CDS（Credit Default Swap），是一种双边场外交易合同，由JP摩根的Blythe Masters在1994年发明。CDS包括起息日期、到期日期、期限、参考资产、本金、价格等信息，通俗的理解就是一份针对参考资产的信用风险保险合同

>> 除了行业，CDS也可以对应一家公司，如果其价差上升，就意味着这家公司的信用风险上升，违约概率增加——这是一个通过市场快速判断公司信用质量的方法

有的CDS价差大概100个基点，有的高达400-500个基点，如果我告诉你，100个基点是1%，而1%的违约概率对应的评级一般是BB的话，剩下的是不是可以自己推算了？

2.1 正规军的套路

>> 说到基本面分析，其实我们看的是风险。了解了风险，我们才知道合理的收益是多少。对于行研或公司分析，我们往往说这是基本面研究，是对信用风险的拆解与解读。

不管是分析一个行业还是一家公司，都分三个维度，即国家风险、行业风险和公司风险

>> 从上至下的分析方法（top-down），而公司到行业再到国家叫做由下至上（bottom-up)

2.2 关于分析的那点事儿

>> 外包这个概念（outsourcing

>> 国家的分类都尽量采用评级，即是投资级的国家（investment grade）还是非投资级的国家（non-investment grade）

这点本身对于公司信用分析来说至关重要，因为往往一个公司的基本面是可以对应到一个评级上的（公司的违约概率），而这个评级通常不会超过它所在国家的评级（capped）。

>> 世界银行网站（World Bank）、德意志银行研究部（DBResearch）的网站，或者Trading Economics的网站都可以获得各国详尽的宏观经济指标、分析报告以及对应的评级等。

3.2 当我们谈论行业时，我们到底在说什么

>> 实业类行业（Corporate Industry）与金融或类行业（Financial Institution/ Public Sector）

3.3 行研前先谈点情怀

举例：铜、铝、石业

3.4 周期，还是周期

做行业分析要注意到经济周期、行业周期和信贷周期。

经济周期：

一些早期就会被影响的行业有：汽车与供应商、建筑材料、房地产、零售与餐馆等；

在经济周期中相对稳定的行业有：健康与医药、饮食与烟草、消费者类产品以及公用事业；

最后在经济周期中较晚被影响的行业包括：金属与采矿、化工、石油与天然气、电信、航空、造纸、信息科技、广播与媒体以及出版印刷等。

又分为：

>> 周期性行业（Cyclical，可以理解为非日常生活必须的行业 - Discretionary：比如汽车行业、旅游、高端时装、航空

>> 非周期性行业（Non-Cyclical：电力、供水、快速消费品行业（FMCG，比如牙刷、洗头水、化妆品、剃须刀、烟酒等）

>> 宏观思考（forward-looking

>> 负面的展望（negative outlook

>> 季节性因素（seasonality：对一些特定行业会有比较明显的影响，比如零售业、玩具制造、农业、公用事业以及能源。

信贷周期分为两个阶段：

>>增长阶段：通常表现为低利率，贷款条件灵活自由（个人或企业更容易从银行借钱）

>>收缩阶段：上升的利率，贷款条件严苛（白话翻译就是银行翻脸不认人了）

3.5 行业泡沫怎么解

>> 历史上的几次泡沫：

· 1630年左右到1637年间著名的「郁金香狂热」（Tulip mania），是历史可记载的第一次泡沫，但是当时不叫泡沫，叫狂热（mania），恰如其分地形容了泡沫背后疯狂的人性

· 1720年到1721年英国南海公司泡沫（也就是牛顿炒股大亏的那次，第一次叫作泡沫）

· 1840年英国的铁路狂热

· 上世纪80年代日本的房地产价格泡沫（Heisei Boom）

· 1990年中期到2000年的互联网泡沫

· 2003年到2008年的次贷危机

>>特点：

1. 资产价格的迅速攀升

2. 同时期大规模的投资与投机

3. 出现有美好未来却无明确盈利前景的行业

4. 高杠杆

5. 政府的参与

>>泡沫的形成

基于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》中动物本能（animal spirits）发展出从心理学理论派（搏傻理论、羊群行为理论、外推理论等）到投资者行为。

3.6 案例——如何系统性分析汽车及其供应商行业

汽车行业是二级分类，三级分类分为：整车厂、整车厂供应商、轮胎业、汽车金融。

行业概况考虑几点：

6个月展望、一年展望、下行风险、中长期大方向、行业整体财务情况，资本市场与兼并购活动小结、行业动态、图表分析

子行业考虑几点：

总体发展、财务特征、特殊事件、图表分析

4.1 分析企业就像拼乐高积木

>> 商业风险（business risk），主要指的就是企业因为不确定性（uncertainty）导致的利润减少甚至亏损的风险，

>> 对单一客户的过度依赖（dependency）

>> 供应商提价

>> 项目执行可能遇到的风险

>> 价格战

>> 消费者品味的变化

>> 竞争对手比较（peer comparison）

>> 波特教授在20世纪80年代初提出的五力分析模型（买家的议价能力、供应商的议价能力、潜在竞争者的进入能力、替代品的替代能力以及行业竞争者的竞争能力）

公司分析的框架，见图片

[图片]

4.2 一步步看懂企业

>>

· 公司的主营业务是什么

· 市场地位、份额以及按业务种类划分的收入来源有哪些

· 近期是否有兼并购等活动

· 股权结构是什么样的

这些信息可以看作是对于这家公司的一个概况梳理。

>盈利可持续性

·产品，市场地位与定价能力

产品质量、溢价水平（premium）、产品线多样性

品牌声誉（认知度）是否已经建立、消费者忠诚度

>分销渠道

行业排名与竞争对手情况

·供应商与客户依赖度

·销售收入增长

·盈利能力：EBITDA利润边际、净利润边际（net income margin）等指标的绝对值，以及与竞争对手相比的相对值

·长期盈利前景

>现金流（信贷分析或固定收益投资分析中的关键因素）

· 内部现金流创造能力：这里简单的方法是根据现金流量表，用净营运现金流（NOCF）减去资本支出和股利，得到自由现金流（FCF），看其是否是正的。

FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】 × (1 - Tax【税率】) +Depreciation & Amortization【折旧和摊销】-Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】

实务操作一般用经营活动现金流减去构建固定资产、无形资产等相关支出获得。

· 外部融资能力

>杠杆结构

· 负债水平：有息债务（IBD）和净有息债务水平（有息债务除去短期流动性高的资产，如现金），其中抵押担保类贷款占比是多少

>公司治理与管理层

· 长期管理战略

· 运营能力

· 管理层架构与公司治理

· 商业计划与控制能力

· 信息透明度

>竞争对手分析与比较

>外部评级参考

>非量化数据的分析与前景

4.3 价值，现金流，一点经验和建议

>> 我推荐去下载一些企业或银行的债权募集说明书看一看，里面的基本分析和框架可以借鉴，很有价值（正所谓站在巨人的肩膀上）。

>> 审计报告和年报后面的财务报表附注往往隐藏着很多重要且有意思的信息，千万不要忽略。

◆ 5.1 换个口味，银行与实业企业的异同

>> 极高的杠杆（high leverage）

◆ 5.2 一步步看懂银行

>> 全能银行（universal bank）

>> 细分型的（specialized niche）

>> 资产剥离（divestments）

>> ROAE（平均权益回报率）和ROAA（平均资产回报率）

>> 契约风险（covenants）

>> rating triggers

>> 表外业务（off-balance）

[图片]