《经济运行的逻辑（中国金融四十人论坛书系）（精装）》读后感3500字

经济运行的逻辑（42）

做为安信证券的金字招牌，高博讲宏观经济分析框架的书还是很值得一读滴。毕竟是07年传言千万年薪挖的研究骨干啊，毕竟是PKU的杰出校友啊。而且他的宏观研究团队里还曾经有学院的师姐和同班同学，还去面试过，总感觉有一种亲切。有些深度分析的视角挺有趣的，做个读书笔记记之。

一、宏观分析框架：

宏观经济分析专注于对过去几年数据比较全面的分析和把握，重点回答三个问题：一是经济走向，二是政策立场，三是资金松紧。深入科学的研究方法需要贯彻四项：1、观察现象提出问题；2、提出理论；3、做出预测；4、事实验证。对商业预测来说，结果正确是第一重要。支持研究预测的核心假设，在于未来会重复过去。如果不是在重复历史规律，商业研究能做的非常有限，必须要对市场抱有敬畏。

二、通货膨胀

1、 可贸易部门的通货膨胀：工业品价格由全球供需和一价定律决定。在开放经济和相对固定的汇率制度下，以生产资料价格为代表的可贸易部门通货膨胀与全球工业品价格的波动相当一致。中国PPI是在1996年开放经常项目下的货币可自由兑换之后，与美国PPI才呈现高度一致性。主导PPI波动的因素中，全球制造业需求的变化以及中国需求的强弱对PPI波动具有重要影响。此外，美元汇率波动和石油冲击等仍是决定工业品价格十分重要的因素。OECD工业生产指数是衡量全球工业需求变动的重要指标，一般领先美国PPI大概3个月。

2、 食品类通货膨胀：中国CPI的波动主要由食品价格主导，但食品价格的波动并非一项独立因素，与工业部门的通胀高度同步。但在通胀较为严重的时候，农产品价格的涨幅大于生产资料价格的涨幅，使得农业种植和养殖利润在高通胀时出现大幅改善。这一现象说明成本传导加成机制难以解释农产品价格和生产资料价格的高相关性。农产品价格应该是受通胀预期决定（也是宋国青的观点）。食品横截面的数据也验证了库存调整在食品通胀中的显著作用。如果通胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因，那么一种食品越新鲜越不易储存，存货调整的影响应该越小，对第二产业平减指数的弹性和相关系数也应该越低。如果成本加成的因素是主要影响因素，或者其他供需因素更加重要，那么不同食品在横截面上的弹性区别应该不大。数据显示，粮食和肉禽的弹性和相关系数确实较高，瓜果和蔬菜较低。观察中国生猪养殖的存栏和出栏量数据也可以直接验证这一结论。猪价上涨的时期，多次出现生猪出栏量相对减少，周转时间相对延长的现象。出栏量减少说明对猪肉的需求变动并非价格上涨的原因，而周转时间延长和存栏量上升说明生猪供应并非短缺。农户的通胀预期和库存调整才是驱动生猪市场波动的主要原因。中国农产品价格不像工业品价格一样由全球供需和一价定律决定，主要是因为中国的农产品市场存在贸易壁垒，相对封闭。生产资料价格和人工成本是农户可以感受到的通货膨胀。由于人工工资的波动不会很剧烈，所以一般情况下PPI就能衡量农户感受到的通货膨胀。过去十几年PPI价格波动确实和食品具有很强的同步性，但2007年是一个重要的意外。当年生产资料价格基本稳定，但人工成本的显著上升引发了农户的通胀预期，大幅拉高了食品通胀。

3、 刘易斯拐点与食品类通胀：W. Arthur Lewis在1954年的论文《劳动力无限供给条件下的经济发展》中提出了针对发展中国家的二元经济理论模型。将经济区分为以制造业为代表的现代部门，和以农业为代表的传统部门。在农业部门存在大量剩余劳动力的情况下，工业部门可以按照不变的低工资水平雇佣到所需的劳动力，劳动力供给的充裕保障了制造业的利润和扩张。当农业部门剩余劳动力被充分吸纳后，制造业部门的劳动力供给曲线由水平变为向右上方倾斜，工资水平开始随着就业扩张而快速上涨。这一转折点就是“刘易斯拐点”。中国的经济数据显示，我们在2005年前后可能已经走过了刘易斯拐点。以1990-2000年不同品种的农产品价格涨幅对需要的不同劳动力占比进行回归，并未呈现显著正相关。2000-2007年的数据则出现了明显正相关。花生比小麦更保值。另一个印证的数据来自农村和城市蔬菜价格同比增速对比。农村蔬菜涨价比城市更快。城市菜价除了包含农民生产价格之外，还包含交通运输成本、菜市场租金成本以及中间商利润等。如果是流通成本导致了菜价的上涨，那么城市菜价将比农村上涨的更快。2007年之前农村菜价涨幅相较城市有高有低，平均在零值附近。但2007年之后，农村菜价涨幅系统性高于城市2~3个百分点。日本的这一拐点出现在1960年前后，韩国发生在1983年前后，台湾发生在1985年前后。

4、 不可贸易部门的通货膨胀：医疗、教育、电信、仓储和政府服务等在内的庞大第三产业以及建筑业等构成了不可贸易部门的主体。不可贸易部门一般存在价格管制，统计口径调整、价格改革以及抽样过程等也都可能带来一些数据问题。其价格指数在核算上一般是以消费物价指数为基础，因此第三产业价格平减指数实际上与CPI（CPI主要受食品类价格主导）基本同步，无法作为研究不可贸易部门价格的入手点。CPI非食品价格相对可供参考。

5、 产出缺口与通货膨胀：通过新凯恩斯主义菲利普斯曲线来解释产出缺口和通胀的关系，在成熟经济体得到广泛应用，但用来预测中国通胀则值得商榷。产出缺口对通胀具有预测意义，需要建立在价格粘性的假设基础上。市场无法即时出清才有预测逻辑的成立基础。但中国与成熟经济体在结构上有以下主要区别。一是中国可贸易部门占比较高，中国的价格波动受全球经济的影响十分明显。成熟经济体虽然高度开放，但制造业占比很小，反而基本可以当做封闭经济体来处理。经济的冷热更受到本国的不可贸易的服务部门驱动。二是主导中国CPI的食品类价格以及驱动农户通胀预期的生产资料价格不存在明显的价格粘性，其波动比较迅速的反映了市场供求的变化。主导成熟经济体CPI的是剔除食品和能源之后的核心CPI，其构成存在明显的粘性，面对供求变化的调整相对缓慢。三是中国生产资料价格变化的背后主要反映了企业生产力的余缺和资本存量的多寡，成熟经济体则更多的反映了劳动力市场的松紧。由于劳动力市场的调整比较缓慢，价格存在较强粘性。因此失业率高低可以更好的对未来的通胀走向形成预测，但这一机制在中国并不明显。资本品领域的价格粘性不像劳动力市场那样显著，利用资本品的缺口来预测通胀，其基础同样存疑。

6、 货币供应与长期通货膨胀：安信对1950-2009年期间89个国家的货币增速与通胀数据进行回归分析，发现通胀与货币在长期内确实存在正相关关系，但回归结果也显示，对于较低通胀水平的样本这一相关性的显著程度明显减弱，且最近20年显著性也明显下降。这些数据分析与弗里德曼1963年就提出的著名的——“通胀是一种货币现象”的论断似乎有所矛盾。安信也提出数据准确性、稳定的通胀预期可能削弱通胀与货币之间的联系等解释。但我觉得吧，可能是这样简单粗暴的回归分析没有考虑时滞的因素。不同国家间的时滞不同，且不同时间周期中时滞也可能变化，都可能造成不显著的影响。BTW，周其仁老师是弗里德曼的坚定支持者。

三、产能周期

基于对中国汇率基本稳定、经常账户开放，以及小国经济总量波动不影响全球经济的平衡格局的假设，在国际收支平衡的分析框架下，这一部分分析了中国经济2005-2007年以及2008-2012年两段时期背后的中国产能周期变化。2005-2007年中国经济高增长低通胀，同时经常账户盈余急剧扩大。很多分析强调汇率低估和国民储蓄率过高，出口导向的经济增长模式是其背后的主因，并预测中国经常账户收支可能长期保持巨额顺差。从国际收支的分析框架出发，贸易盈余扩张有三种潜在成因：海外需求扩张（或人民币贬值）、国内需求萎缩和国内供给释放。通过交叉数据的比对，作者认为主要的原因其实是国内供应的扩张，且资本存量的扩大是总供应扩张的主要来源。2008-2012年间，中国经济经历了一系列冲击，包括2008年金融危机、2009年四万亿政府、2011年通胀和货币政策紧缩等，整体来看还是呈现经济总体放缓和经常账户贸易盈余下降的趋势。从同样的分析框架出发，作者认为总供给曲线收缩的影响更为根本，与2005-2007年的情况恰好相反。资本形成的趋势性放缓应该也是这一时期总供给能力收缩的基础。观察资本存量波动的一个简便的视角，是比较前后两段时期固定资产投资的情况。高博认为，虽然房地产投资完成后可以带来虚拟租金并对GDP产生贡献，政府基建完成后除了带来虚拟租金以外，还可以促进经济竞争力的提升，但与制造业投资相比，同等数量的房地产和基建投资对经济未来数年内供应能力增加的贡献要小得多。制造业投资增速在2006年后出现了持续和明显的放缓，应该是2008年以来经济总供给能力放缓的主要原因。

四、其他：A股为什么这么贵？

A股估值溢价高，市场的普遍解释是中国经济具有更快的成长，因此具有成长溢价，且大陆市场由散户主导，散户投机性削弱了市场估值与基本面的关系。高博安信团队对AH股溢价的分析提出，大陆市场长期存在发行管制，导致股票供应相对短缺，壳价值可能是估值溢价更根本的原因之一。